美国次级抵押贷款 专题

一、次贷危机的产生

　　美国次级抵押贷款(subprimemort－gage)指的是银行针对信用记录较差的客户发放的住房贷款。“次贷”是给收入低、信誉差的人提供的消费信贷，为了吸引低收入人口用次贷买房，美国的金融机构把次贷“门坎”降得很低，例如允许九成按揭甚至是“零首付”，而且可以前三年不还本，甚至利息也可以少付。但是次贷利率水平比正常抵押贷款要高出30％，使那些使用次贷购房的低收入人群负担更重，而这些人敢于借钱买房，是把希望寄托在房价上涨了，因为只要房价上涨超过了利率水平，这些人就没有负担，甚至可能因买房而赚到钱。

　　次贷之所以又叫“次债”，是因为美国金融机构把房屋抵押贷款大量证券化，就是通常所说的CDO，如果没有杠杆作用，仅仅是次级抵押贷款出现坏账，还不足以引起如此大的波澜。问题的关键在于：美国金融机构把资金贷给“穷人”后，又将这些贷款打包分割后上市出售套现（这就是次级抵押债券），套现的资金再贷出去，然后再把贷款打包出售，如此往复循环，杠杆作用被发挥到了极致，而一旦这中间的基础部分——“穷人”的还款能力出现问题，则整个体系就会出现问题。次贷危机的爆发就是由“穷人”的还款能力出现问题，导致贷款成为坏账，债券的清偿能力受到威胁，从而引发债券市场危机，再传导到其他金融领域。因为美国在经历的近3年的次贷高增长后，到07年末08年初，这些贷款开始进入到集中还款的高峰，但07年以来房价下跌打破了次贷负债人顺利还款的美梦，这些“穷人”的收入水平本来就不够还本付息（危机以前美国连续加息），唯一的希望就是房价上涨，而房地产泡沫破裂使大量次贷负债人无法还本付息，一批发放次贷的房地产金融机构就只有破产倒闭这一条路了。

　　二、美国经济是否遭遇重创？

　　对于次贷危机对于美国经济的影响到底有多大，能在多大程度上延缓经济的增长？恐怕任何一个机构或者经济学家都无法准确计算，只能是随着事件的发展的推移，去不断的推理、修正，让时间来检验。

　　目前，市场各方对于美国次贷的看法基本上是“老美很受伤，后果很严重”，甚至有机构认为美国此次金融危机比90年代初日本股市和地产泡沫破裂的情况还严重，可能导致美国像当年的日本那进入长期的经济萧条，从而影响到世界经济，导致世界范围内的经济放缓（或萧条）。

　　我们认为，本次金融危机确实很严重，受次贷危机影响，美国经济增速放缓是不可避免的，甚至经济在可以预见的几个季度内出现衰退都是正常的，但是我们对于美国经济就此进入长期萧条持不同意见。

　　1、危机会让美国经济增速将放缓甚至衰退

　　首先，次贷风波的导火索是地产泡沫的破裂，所以地产及相关建筑业将首先受到影响进入衰退。虽然建筑业本身对总体经济的影响较小，但如果考虑房地产行业，2006年，两者总产出占美国GDP18%的份额，对实际GDP的增长贡献达24.8%。因此，与次级债风波直接相关的产业——建筑业和房地产业持续萎缩，美国经济将受到拖累。

　　其次，次贷导致美国金融企业巨亏，从花旗、美林的亏损可见一斑。金融行业的亏损不仅会直接影响美国经济。同时，由于亏损而使得金融企业信贷收缩、放贷利率提高，这将提高其他行业的融资成本，降低其投资意愿，从而间接影响到美国的经济。

　　最后，消费也将受到波及。美国是一个活在未来的国家，居民消费率高而储蓄率极低。次级债风波导致股市、楼市、债市大幅下挫，居民资产价格大幅缩水，这样居民消费将更加谨慎，边际储蓄倾向将增加，从而抑制消费，导致经济增值放缓。

　　总体来看，次贷危机让美国经济增速放缓是不容置疑的，这从美国公布的一系列经济数据可以看出，如果次贷危机进一步蔓延，美国经济在可预见的几个季度内出现衰退也是有可能的，但是对于其经济将进入以年为时间单位的衰退期我们仍持反对意见。

　　2、美国有能力平稳化解危机

　　首先，危机的损失并非由美国独自买单。美国债券市场是全球化的市场，各经济体以及各国都获多或少的在其市场交易、持有美国债券，于是危机爆发的时候买单的是所有参与交易的主体，而非美国自己。所以，我们才能看到美国次贷危机爆发后，欧洲央行、日本央行等国家或经济体的中央银行比美国更急于救市，因为他们大量持有美国债券。于是，美国次贷泡沫在破灭之前的收益（或说绝大部分收益）由美国自己获得，而在泡沫破灭的时候由世界各国一起买单，这样美国就有足够的资本和实力来挽救市场的危机。

　　其次，美国经济本身具有足够强的抗风险能力。如果将中国经济比喻成“成长中的青少年”，那么美国经济则是“发展成熟的壮年”，处于“壮年”中的美国经济具有足够的免疫力和抗风险能力。网络泡沫以及“9.11”以后，美国在新经济的带动下经济重焕生机，其间崛起了亚马逊、谷歌等新经济的代表，加之老牌的微软、IBM、苹果这些巨头构成了美国新经济的支柱，而新经济逐渐成为美国经济的主要发展动力，这些企业的发展状况及前景依然良好。另外，支撑美国经济主体的是各行各业的跨国公司，而跨国公司的业务遍及全球，这就大大分散了这些公司的经营风险，提高了其抗风险能力。虽然美国金融业的跨国公司受到次贷的影响出现了亏损，但是其他行业的跨国公司受到的影响很小，依然保持了良好的业绩增长及发展前景。所以，在美国绝大部分跨国公司前景向好的情况下，美国经济基础不会被次贷危机所动摇。

　　最后，强大的华尔街是美国化解次贷危机的利器。华尔街（确切的说是美国资本市场）经历几百年的历史，经历了多次世界范围的金融危机，而每次金融危机过后，华尔街在国际金融市场的地位就会有所上升，在几次金融危机后造就了今日的世界金融中心。可以说如果没有华尔街，美国不会成为世界第一经济体，而经历百年历史的华尔街具有强大的抗风险能力和创新能力。而华尔街如此巨大的抗风险能力，一个主要原因是美元的国际货币地位。在金本位逐渐被取消后，美元成立国际市场上通行的货币，成为个各国央行外汇储备中最主要的货币，可说美国经济和美元牵动着世界各国的利益。所以，当所有的经济体都在和美元货币自由兑换的时候，美国实际上已经获得了解决本国任何金融危机的万能钥匙——美元。那么在华尔街强大的再生力和创新力支持下，美国化解次贷危机只是时间问题。

　　三、对中国的影响

　　由于美国是世界最大的经济体，拥有全球最大的资本市场，美国经济如果发生严重问题，全球经济也将受到波及，中国也不例外。

　　? 对我国出口有一定影响

　　由于目前我国还没有开放资本市场，人民币没有国际化，国内金融机构所持有的美国次级证券的数量有限；因此，我们认为，尽管，此次美国次贷危机在短期内可能对国内金融业带来一定的影响，然而通过金融渠道影响我国金融体系与房地产市场的健康与稳定是十分有限的。另外，由于出口是目前经济增长的重要推动力，对经济增长具有至关重要的作用，中国经济对美国的依存高较高，美国为我国第一大贸易伙伴国和最大的海外市场，以及贸易顺差的最大来源。所以，次贷危机对我国经济的不利影响，将主要通过贸易渠道来传递。

　　数据显示，06年一季度，净出口占中国GDP的比例是4.5％，07年一季度上升到7.7％，二季度进一步上升到9.1％，如果剔除净出口贡献的增长率，去年中国的经济增长率就只有8.4个百分点，而不是上半年实际的11.5％了。由此可见，出口对我国经济增长的拉动作用很大。

　　如果美国居民已经无法依靠房价的上涨来偿还买房的贷款本息，就只能压缩现有的消费支出而增加储蓄，美国自05年进入连续的负储蓄以来，在经历了26个月后，06年6月份已经开始出现了首次居民正储蓄率。虽然6月只有0.6％，但是随着次贷危机导致房价继续深跌，今后的美国储蓄率将会逐渐提高，这样就会迫使美国的居民消费支出不断趋于减少，其结果就是美国贸易逆差的不断收窄，从而直接引起到中国贸易顺差的下降。

　　与此同时，06年上半年，中国对美国的出口增长了18％，对欧盟的出口增长了36％，而近年来中国对欧盟方面的贸易顺差增长率，一直超过了美国。由此有人认为，尽管美国经济出了问题，正处在经济复苏阶段的欧洲和日本，还是可能替代美国，继续拉动中国的出口增长。对此，我们认为，这种观点在认识上存在偏差。

　　首先，欧洲与日本目前的经济复苏，是建立在外需拉动基础上的，而不像美国那样，主要是靠内需拉动经济增长。例如，根据德国机械设备制造商联合会公布的报告，去年德国5-7月工厂与设备订单较去年同期增加18%，其中国内和国外订单分别增加9%和23%。日本机床工业协会公布的数据则说明，日本7月海外订单量年比上升了37%，而国内订单量年比仅上升了0.1%。其次，从世界的贸易结构看，美国对欧洲和东亚地区都是逆差，东亚对美国和欧洲都是顺差，而欧洲对东亚地区是逆差，但对美国是顺差。这种全球的贸易结构说明，在现阶段，世界的最终需求是在美国，如果美国的贸易逆差被迫收窄，对东亚和欧洲来说，都是一种外部需求的紧缩。因此，对欧洲来说，如果对美贸易顺差减少，对东亚与中国的贸易逆差肯定也会减少。

　　美国贸易逆差会被迫收窄，还应该从世界资本流动来考察。目前从资本项下净流入美国的国际资本主要有三个来源，一个是欧洲，一个是日本，一个就是中国这样的发展中国家。从欧洲流向美国的国际资本是目前最大的一个资本环流，但是欧洲人吃了美国次债的亏以后，还会以前那样大量向美国放钱吗？恐怕不会了，这样一个最大的资本净流入来源就会萎缩，2000年以来日本为了提振本国经济，把利率水平降到接近于“零”，引发了在日元与世界其他主要货币之间的套息交易，由此扮演了一个全球资金供应商的角色。这种套息交易规模据估计可能高达8千至1万亿美元，由于美元与日元的息差显著高于日元对欧元，所以套息交易主要是在日元与美元之间，这就形成了日本资金向美国的大规模流动。

　　但是次贷风波使美元的强势地位开始动摇，这对日元与美元的套息交易是个利空，此外，美联储为了救市最近向货币市场大量注入资金，导致联邦基金交易市场的利率水平已经逼近于“零”，所以也有人说美联储嘴上说不降息，而实际上已经降息了，这样美元与日元的套息交易就无利可图，因此导致了最近这种套息交易被大量取消。07年6月底美元兑日元的汇率还在1：123附件，最近已经明显上升到1：115左右。

　　最近，随着美联储的几次降息，日元与美元之间的套息交易就很可能难以出现，这样就使从日本向美国流动的另一个大的国际资本环流也要萎缩下来。向美国资本净流入的第三个大国际环流，是中国等发展中国家对美国的金融资产投资，但中国等发展中国家的外汇收入，其主要来源是对发达国家的贸易顺差，因此只有中国等发展中国家贸易顺差的放大，才有对美国金融资产投资数额的增加，但是如果美国在居民储蓄率上升和来欧、日方面的国际资本减少等变化发生后，贸易逆差必须被迫收窄，则发展中国家由于顺差收入减少，对美国的资本净投入也会随之减少。如果这三大向美国净流入的国际资本都是趋于减少，美国的贸易逆差必然在未来是趋向于下降，并且通过对目前全球需求格局的改变，进一步影响欧、日的经济复苏和压抑中国的高增长过程。

　　而且，从2007年下半年直到2009年，是我国本轮投资周期内所形成的大量产能集中释放的阶段，在这一阶段，国内投资需求可能显著下降，产品供给则会出现大幅度增长，从而改变03年以来的总供求格局，使生产过剩矛盾显露得更加明显。如果正是在这个时候发生因美国次贷危机而导致外需紧缩，就是内外需紧缩“双碰头”，这对中国来说是一种最为不利的局面。

　　因此，我们认为，美国次贷危机引起美国经济增长放缓或衰退，将对我国经济特别是出口带来间接影响，具体影响会有多大，将主要取决于次贷危机对美国经济的影响程度，还有待于观察。

　　? 对相关行业影响

　　目前，美国的次贷风波正一浪高一浪地冲击美国乃至全球的金融市场，并逐步向其它领域扩散，也已经波及到了我国。从行业影响来看，国内金融业首当其冲，房地产业则会间接受到影响，而出口相关行业则会逐渐受到影响。

　　由于美国次贷危机是一场金融震荡，因而对世界的影响将首先从金融领域开始。近期，随着花旗银行、法国兴业银行、美林证券等国际著名金融巨头，在次级债上投资的巨额亏损，引发了全球性的股灾，美国、欧洲、亚太以及国内A股市场均出现了持续大幅下挫，影响程度之大远远超过了市场此前的普遍预期。

　　至于美国次贷危机对国内金融业会有多大影响，我们认为，影响程度不会很大，而且主要是在于短期影响。这是因为我国金融市场目前仍未与国际完全接轨，具有一定的相对独立性，资本账户还未完全开放，同时国内金融机构所持有的美国次级证券的数量并不多。因此，次贷危机不会对我国金融业产生太大影响。但在短期内也会带来一些不利影响，特别是对于国内股市短期心理影响较大，近期沪深股市的大幅下跌在很大程度上就是受到了次贷危机的影响。

　　其次，美国次贷危机也将对国内房产地业带来间接影响。由于次贷危机起源于美国房地产业的由盛转衰以及利率的不断上调，此次危机发生之后，我们政府可能会增强对国内地产泡沫的警惕意识，从而加强的房地产的宏观调控。而且，在我国银行信贷资产中，房贷的比重很大，次贷危机也表明按揭贷款并不是优质资产，曾经的“优质神话”已经被打破。在国内利率上升趋势明显和次级债危机的双重因素挤压下，会使得国内银行不得不认真地“掂量”按揭贷款，目前一些银行暂停二手房按揭、停办抵押贷款已经证明，银行收紧房贷将成趋势。银行一旦收紧房贷，不可避免的会对国内房地产业带来一系列影响。

　　另外，由于次贷危机可能会引发美国经济增长放缓或经济衰退，未来我国出口将会受到一定影响，因此我国出口导向型的行业可能也会受到一定影响。从目前我国出口结构来看，机电产品、纺织服装、家具和玩具等，是我国传统的出口优势产品，在对美贸易中占据了绝大部分份额。如果未来一段时间，美国经济增长明显放缓或衰退成为现实，那么国内这些行业将会受到较大冲击。从目前来看，这一迹象还不明显，有待于进一步的观察。

　　因此，次贷危机对我国的影响程度，主要取决于此次危机会否导致美国经济大幅放缓或持续衰退。如果美国经济能在短期内从危机中摆脱，那么对世界经济的影响就不会太大；反之，若危机导致美国经济进入衰退期，那么全球经济增长放缓将无可避免，我们经济特别是出口将受到较大程度的影响。我们更倾向于美国经济会在可预见的几个季度内逐渐走出次贷危机的影响。

　　四、风险&机遇——国际资本大迁移

　　回顾次贷危机的整个过程，展现在我们面前的是一幅资本对利益永无止境疯狂追逐的画面。通过不断的金融创新所制造出来的衍生品，使次级贷款的相关市场份额被不断放大。最初把次贷资产证券化并卖给全世界的美国投行和资本家们，如果适可而止，那么他们设计的这场游戏可以称作“完美”。一方面，通过次贷的形式刺激低收入人口的消费和房价的上涨，通过建筑业的发展推动美国经济，使低收入人群背上沉重的债务负担；另一方面，通过资产证券化，把以次贷为标的的债券卖向全球，让全世界为次贷风险买单。当次贷危机爆发时，低收入人群的财富早已被债务榨干，而风险则转向了持有这些次债的其他国家的金融机构，多么完美的计划！

　　可惜，资本永远改变不了它逐利的本性，为了追求更大的利润，一个又一个次贷衍生品被银行家们创造了出来。美国房价的不断上涨增加了人们对衍生品价格上涨的信心，各类资金的不断涌入使次贷衍生品的价格被不断推高，在暴利面前，银行家们也终于忍不住了，虽然知道这个泡沫总有一天会破灭，但他们相信自己能顺利逃脱，因为眼前的利润实在太诱人了，于是乎，美国银行家们也通过对冲基金等手段直接或间接的加入到这场游戏中。终于，美国的房地产市场达到了顶峰，房价开始回落，次贷违约率不断上涨，次贷衍生品的价格大幅下跌，泡沫破灭的瞬间，许多银行家们才发现他们掉进了自己亲手挖的陷阱里，可为时已晚。

　　在次贷危机中损失最严重的还是那些被房价将不断上涨的虚幻前景所欺骗，进行次级按揭贷款的低收入群体，他们已有的财富将被彻底剥夺。对于资本家们而言，一部分人由于贪婪被自己制造的陷阱所伤，但逐利的本性会促使他们更加疯狂的寻找方法来弥补所受损失。而另一部分先知先觉的人则成为最大的赢家，他们手里正攥着掠夺来的大量财富，机警的寻找着下一个目标。那么次贷危机接下来将如何演绎呢？

　　虽然美国刚公布了最新的经济刺激政策，但我们认为次贷造成美国经济短期内出现放缓甚至衰退的趋势已不可避免。金融机构的损失，投资者信心的打击以及大量因为次贷失业甚至破产人群所带来的不稳定社会因素都使我们难以对美国经济保持乐观。如果美国经济在短期内难以恢复，那么包括美国在内的国际资本必将在全球范围内寻找新的投资目标，而以中国为代表的新兴经济体最有可能成为他们的下一个目标。

　　在次贷危机的影响下，全球股市都出现了大范围的暴跌，新兴国家也未能幸免。但实际上次贷对中国的影响是非常有限的。首先，中国金融机构中持有的次贷资产数额有限，不会出现应次贷引起的资产大幅贬值。其次，在对外贸易上，中国出口美国的主要产品以低附加值的日用消费品为主，经济放缓对此类产品的需求量减少的边际效用弱于其它行业。再看目前的A股市场为例，虽然距前期高点已下跌达30%，投资者的信心仍然高涨，几乎所有人都认为目前是一个牛市行情中的调整阶段，并且今年还有奥运会这样举国关心的大事，所以在合适的时机，A股随时可能掀起新一轮的上涨行情。对于国际资本而言，投资中国这样的新兴市场，使其重抬升势，难度要远远低于拯救美国市场，次贷引起的全球股市大跌，正给与了他们逢低介入这些新兴市场的良机。

　　随着美联储的不断降息，美元对世界其他主要货币的利差将不断扩大。不管美国政府的降息政策是名义上还是实际上为刺激美国经济的复苏，从客观上来说，降息将进一步加大人民币升值的压力，而此时中国政府正为了抑制日益严重的通货膨胀而采取不断加息的调控措施。汇率的反向变动、利差的扩大、未来资本市场的高增长预期，这一切因素都将促使国际资本千方百计的设法进入中国市场。

　　当资本源源不断的涌入，经济的繁荣将得以延续，证券市场经过调整后将再次步入大牛市行情，而在地球另一端的美国，由于资本的流出，经济刺激措施的在短期内很难立竿见影，于是新一轮的降息可能再次被提上日程，新兴市场货币的升值速度将不断加快。此时，舆论会形成这样一种共识：新兴市场将取代以美国为首的传统市场成为世界经济新的增长点。经济持续保持高速增长，股市持续繁荣，届时将没有人去怀疑这个论断的真实性和目的性，投资者的信心空前高涨，资产价格被推向一个又一个新的高度，一个新的泡沫就这样被创造出来。

　　既然是泡沫，终究会破灭。没有哪个国家的资产价格能不断上涨，本币能不断升值，当这样的趋势达到极致时，那种崩塌会对这些新兴国家的经济造成毁灭性的打击——国际资本疯狂出逃、国内人民财富迅速蒸发。更致命的是，对于这些新兴发展中国家而言，高企的汇率将使本国的资源成本优势丧失殆尽。通过美元的不断贬值，美国高额的国债和贸易逆差都将得到缓解，当这些新兴市场的泡沫破灭时，通过休养生息恢复过来的美国市场将重新吸引国际资本，也许到那时我们听到的声音会变为：“美国仍是世界上最大的经济体，拥有最成熟的制度和体系，次贷危机的影响早已远去，美国将重新引领全球经济的增长。”

　　对于中国来说，目前一边是不断增加的人民币升值压力，一边是不断增加的通胀压力。从数据上看，目前中国的CPI压力主要来自于是食品价格的上涨，但为了缓解CPI上涨的压力，作为其重要影响因素的能源价格一直受到国家的控制，而这种控制是以电力和石化企业的战略性亏损为代价的，所以事实上中国面临的通胀压力远比CPI反映的要大得多。今年南方遭遇50年一遇的特大雪灾，可能对食品价格形成进一步的上涨压力。如果央行继续加息，那么对国际资本的吸引力会进一步增加，虽然我国的金融体系还未完全开放，但面对疯狂逐利的国际资本而言，单单依靠金融体系的防火墙是显然不够的。如果不进一步采取措施，那么我们上面的预测就有可能变为现实。

　　风险和机遇并存，关键在于我们如何引导和运用大量涌来的产业资本和金融资本。那么中国该如何应对？我们认为主要有两个方面：

　　一是对于进来的资本而言要尽量做到“进来容易出去难”。首先，我们认为在全球经济一体化的今天，想通过制度和体制上的障碍来阻止资本的流动可行性已经不大。既然拦不住，我们不如大方的让它们进来，我们精力应该更多的放在如何利用好这些资本而不是如何阻止他们上。比如利用这些资本加大基础设施建设，南方的雪灾已使我国基础设施薄弱的现状再次凸显，利用大量的基础设施投资来转移过剩的流动性，即能稳定资本市场的发展又能切实提高综合国力和人民生活水平。通过相关新建项目的上市，来不断增加资本市场容量，吸纳不断流入的投机资本。同时，中国仍有大量的国有资产还未上市，所以中国证券市场的扩容潜力非常巨大，已有的未上市资产和新增项目都可以作为利用国际资本的手段。

　　其次，在市场扩容的同时，应注重国内经济结构的改善，促使外向型经济向内需型经济转变。证券资产已经越来越多地成为中国居民家庭财富中的重要组成部分，如果股市的繁荣引起人民的过度投机，将使我们最大限度利用外资的效果大打折扣。所以在引导人民理性投资的同时，应加大各项政府保障的力度，解除人民的后顾之忧，最大程度的刺激人民的消费热情。使人民的财产结构更加合理，使资本市场的繁荣给人民带来生活水平的真正提高。

　　最后，注重资本市场发展中的循序渐进，不要为了追求金融市场的发展速度而忽视了风险。像股指期货、金融衍生品等产品的推出都应该把风险考虑在第一位，毕竟与国际资本相比，我们在金融衍生品方面的经验还很匮乏，与国外的市场环境越接近，越不利于我们有效的利用这些国际资本。

　　二是鼓励国内的资本走出去，这样做的好处有两点：首先是通过资本市场的流动能促使国内资本市场达到一种动态的均衡，缓解国际资本大规模流入所造成的资产价格上涨带来的通胀压力。其次，次贷危机确实给我们带来了以较低价格购买美国金融等资产的机会。但我们的眼光不应该仅仅停留在单笔投资在账面上盈利或亏损。美国那些存续了百年的金融机构，他们的管理，他们的制度，他们的文化才是我们中国企业真正要学习的。通过入股的机会参与到公司的日常管理中，去学习别人的长处，这种无形的“软”资产是资本永远带不走的。同时鼓励国内大型企业进行合理的收购，从长远处着眼，对于对国家和企业的竞争力有实质性提升的资源、技术和人才，都应不遗余力引进，通过制度和环境的改善来吸引全球的优秀人才为我所用，只有这样才能带来科技水平的提升，而只有科技水平的提升才能促使经济体系和综合国力实现质的飞跃。

　　知易行难，但我们必须知难而上！日本的前车之鉴已经告诉我们，对于美国经济的衰退和我国经济的崛起都应用战略的眼光去看待，不要被短期内对手的弱势和自身的繁荣蒙蔽双眼。次贷是一场危机更是一个良机，利用国内资本市场的发展大力完善基础设施建设，切实提高人民生活水平，同时运用资本的力量去获取对手的无形资产（管理、技术、人才等），这才是我们应对次贷危机以及由此引发的各种变化所应采取的最优决策。